（报告出品方/作者：国泰君安证券，孙羲昱、庞钧文、周淼顺）
1.投资分析
东方盛虹：公司子公司斯尔邦拥有30万吨EVA产能，其中采用巴塞尔釜式工艺的光伏级EVA16万吨，在国内EVA产能中具有领先地位。公司具备涤纶长丝产能万吨/年并配套上游PTA产能万吨/年。当前斯尔邦丙烷产业链，E0扩能改造项目建设中，二期共计50万吨EVA产能，虹科新材料可降解材料也将开启建设规划。大炼化方面，年5月公司万吨/年炼化项目投料试车，该项目单线产能规模国内最大，成本竞争力强。公司已经构建“原油-PX/乙烯-PTA/乙二醇-聚酯-化纤”的从“一滴油”到“一根丝”的全产业链布局。公司将继续完成产业链布局，打开“炼化+新材料”开启的多元化成长空间。
联泓新科：EVA料业绩高增，行业高景气延续。预计H1公司EVA出货约6万吨，其中Q2出货约4万吨；H1实现营收13.3亿元，毛利率54.17%；受益于高品质EVA光伏料持续稀缺，Q2产品价格大幅提升，含税均价约2.8万元/吨。公司募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”已于年一季度完成改造，整体产量提升至15万吨/年以上。我们认为，随着光伏终端装机需求高增，主产业链产能扩张加速，胶膜克重提升等多因素驱动，高品质EVA光伏料需求高增。而供给端，EVA粒子依然是光伏行业扩产最慢的环节，产能扩张时间长达3-4年，且年将遇到投产小年，后续有可能长期紧缺，行业高景气有望延续。
公司持续发挥新材料平台优势，孵化创新项目。公司募投项目“10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”计划于年底前投产，所需主要原料均为公司或子公司自产，与公司现有产业链充分协同。此外，公司新增2万吨超高分子量聚乙烯和9万吨醋酸乙烯联合装置项目，预计23年上半年建成；年产20万吨乳酸及13万吨聚乳酸项目计划于年底一期建成投产，年底二期建成投产；投资设立山东华宇同方布局电子特气，一期项目投资约4.1亿元，建设1万吨/年电子特气（包括电子级氯化氢、电子级氯气、电子级三氯氢硅、电子级四氯化硅等）和吨/年锂电添加剂碳酸亚乙烯酯（VC），预计建设周期16个月。
荣盛石化：荣盛石化是国内领先的化纤行业龙头，公司从下游聚酯-PTA-PX向上游的炼化产业链延伸。公司年12月30日公告，荣盛石化股份有限公司控股子公司浙江石油化工有限公司（以下简称“浙石化”）在舟山绿色石化基地投资建设的“万吨/年炼化一体化项目（二期）”年产30万吨EVA装置于年12月28日一次投料成功，目前已顺利产出光伏料产品，VA含量28%，产品牌号VS，生产稳定。浙石化目前具备年产30万吨EVA装置采用利安德巴赛尔公司的管式法工艺技术，该工艺各项技术经济指标达到国际先进水平，在EVA行业有显著领先优势，具备产品质量好收率高，装置能耗低连续运行时间长等优势。
卫星化学：卫星化学为国内最大，全球前五大丙烯酸制造商，一直专注C2/C3产业链一体化布局，公司在下游高附加值新能源材料领域持续发力。公司年12月28日公告拟在连云港徐圩新区投资新建绿色化学新材料产业园项目，项目总投资亿元，其中固定资产投资含税约亿元，将建设包括20万吨/年乙醇胺（EOA）、80万吨/年聚苯乙烯（PS）、10万吨/年α-烯烃及配套POE、75万吨/年碳酸酯等项目，共分三期进行分布实施。项目计划于年3月30日前开工建设，三期项目于年12月全部建成投产。年6月10日，连云港石化吨/年α-烯烃工业试验装置项目环境影响评价一次公示，项目具备施工条件，预计今年建成并产出产品，环评公示标志着公司α-烯烃项目步入落地并加速推进阶段。
2.光伏成为最具竞争力的可再生能源
2.1.能源安全、海外高电价等因素驱动光伏装机高增长
2.1.1.地缘冲突后欧洲能源价格大幅上涨
天然气为欧盟第一大发电能源，根据IEA数据，年天然气发电占欧盟28%，风电占19%，煤电占16%，水电占16%，光伏占6%，石油占2%，其他占13%。俄乌冲突前欧盟约40%的天然气进口，30%的石油以及20%的煤炭来自俄罗斯。年2月起的俄乌冲突加剧能源制裁的推进，一方面欧盟酝酿减少对俄罗斯油气资源的依赖并在防备俄罗斯在极端情况下全面断气的反制裁，另一方面俄罗斯天然气贸易中断冲击全球大宗商品，传统能源价格飙涨。根据世界银行的数据，年2月天然气价格27.23美元/百万英热单位，是去年同期价格的4倍，随后创新高至42.39美元/百万英热单位。天然气短缺致使欧盟国家普遍面临愈发严重的发电缺口，电价出现暴涨。根据Statistics的数据，德国年5月的批发电价为.51美元/Mkwh，为去年同期电价的3倍，为过去13年的高位。
2.1.2.海外高电价，电网不稳定性凸显光伏发电重要性
海外高电价是刺激光伏安装的重要因素。因为能源结构的差异，海外工商业电价普遍高于中国，根据各国电网价格数据，欧美地区电价普遍是中国电力价格的1,5~2倍，甚至更高。大宗商品价格的上涨进一步刺激世界范围内电价持续上涨。根据《能源白皮书》的数据，与年1月相比，年3月的电费，欧盟增长了四成，美国增长了一成，日本也增长了一成。全球范围内的电力价格上涨加速了海外光伏安装量。
安装光伏系统成为应对欧美薄弱电网的不稳定性的重要手段。欧美电网普遍老旧，不能承受较大功率的电力传输。欧洲电力结构中天然气占比高，除地缘冲突外，近年来激进的退煤、核*策加剧了电网的不稳定性。而美国根据EIA发布的数据，年美国电力用户平均电力中断时间超过8小时，部分地区电网中端时长超60小时，而飓风、风暴等致使电网意外断电的情况在美国每年均有发生。欧美高比例的可安装屋顶空间条件以及相对好的经济水平促使居民有动力安装光伏以及储能系统以应对能源安全和不稳定性冲击。
2.2.高经济性驱动光伏装机持续增长
IRR增长驱动光伏高成长的关键：光伏发电IRR影响因素系统成本、贷款条件、发电小时数、上网补贴价格等。光伏系统成本下降带动的收益率提升成为驱动光伏装机装机增长的关键。IRENA数据显示-年中国分布式光伏系统单价从$/kW下降至$/kW（按照美元/人民币6.5汇率，18.56元/W-4.85元/W），降幅达到74%。年起按照各地脱硫电价测算不需要补贴已能实现正收益，光伏平价上网逐步实现。年户用光伏IRR9.24%：根据我们的测算，按照年预计系统成本4.2元/W，25年投资周期，每年发电小时数，采用山东燃煤基准价0.元/瓦，考虑维修成本，以10年等额本息方式贷款70%测算，国内系统IRR已经达到9.24%。经济效益明细。综合系统继续降本，延长光照时间，缩短合同期等条件，IRR将进一步提升。
2.3.光伏装机未来五年有望持续高增长
2.3.1.全球加速向以光伏为代表的可再生能源转型
年12月，《联合国气候变化框架公约》近个缔约方在巴黎气候变化大会上达成《巴黎协定》，为年后全球应对气候变化行动作出安排，会后全球范围内的主流国家确立了通过发展可再生能源调整能源结构以控制碳排放量的目标。近年来全球新能源转型加速。年5月18日欧盟公布了“RepowerEU”的能源计划，计划将欧盟“减碳55%”*策组合中年可再生能源的总体目标从40%提高到45%。欧盟计划建立专门的欧盟太阳能战略，到年将太阳能光伏发电能力翻一番至于GW以上，到年安装GW。同时计划实施“屋顶太阳能计划”，分阶段在新建公共和商业建筑、住宅安装太阳能电池板。“RepowerEU”能源计划涉及未来五年内高达亿欧元（约合亿美元）的资金规模，包括增加可再生能源和液化天然气进口，降低能源需求，从而达到减少对俄罗斯能源依赖、加快转向绿色能源的目的。此外，德国最大能源修正法案、英国《能源安全战略》也先后上调新能源装机目标，能源转型步伐加快。
2.3.2.技术与*策支持下，全球光伏新增装机将加速增长。
根据国际能源署国际能源署（IEA）年发布的全球光伏报告显示，年全球光伏市场强势增长，年全球光伏新增装机GW，同比+20.7%，累计装机容量超过GW。我国光伏产业在全球扮演举足轻重的地位，根据国家能源局的统计，截止年底，年中国光伏新增装机54.88GW，累计光伏装机.98GW。光伏发电已经成为重要的发电贡献：世界平均来看，光伏发电贡献接近世界电力需求的5%，同比+1.3%;中国为4.8%，略低于世界平均水平。根据国际可再生能源署（IRENA）表示，到年，全球电力中太阳能光伏发电的份额将达13%，未来数年平均每年的新增光伏装机需要翻倍以实现该目标。BNEF预测年全球电力装机将达到吉瓦，其中光伏装机容量占比将达到32%。
年全球光伏新增装机有望达GW。根据中国光伏行业协会的测算，保守情况下全球新增光伏装机将从年的GW增加到/年的GW/GW，CAGR分别为9.06%/6.05%，而乐观情况下全球光伏新增装机将分别增加到/年的GW/GW，CAGR分别为13.53%/7.66%。国内光伏新增装机保守情况下将从年的54.88GW增加到/年的90GW/GW，CAGR分别为10.40%/14.92%，乐观情况下国内光伏新增装机将分别增加到年/年的GW/GW，CAGR分别为6.70%/8.84%。根据过去经验，光伏技术升级以及成本下降速率不断超预期，地缘冲突加剧了对能源自主可控需求，光伏实际装机曾多次超过咨询机构预测上限。我们认为未来在“碳达峰、碳中和”目标指引，光伏技术迭代加速以及能源可靠性需求提升的大背景下，光伏新增装机量大概率会继续超预期，光伏行业有望进入至少10年的高景气期。
3.受益需求高增长，光伏胶膜材料高景气有望持续
3.1.光伏胶膜是光伏组件的核心环节
从产业链划分，光伏产业链由上游的硅片、多晶硅的原材料端，中游的电池片、组件、逆变器以及下游的集中式或分布式光伏电站构成。
中游组件是光伏系统的核心环节，也是涉及环节最多的环节。光伏组件结构为“光伏玻璃-胶膜-电池片-胶膜-背板”的三明治结构，外由铝合金边框包裹，再焊接上接线盒构成完整组件。从成本构成来看，电池片成本占比最高，通常超过60%。除此之外的背板、光伏胶膜材料等成本占比较低，相对而言在下游需求或者*策波动影响时表现出更高的价格弹性。
光伏封装胶膜为组件的核心材料，在光伏组件中成本占比约在3%~4%，其置于光伏玻璃与太阳能电池或背板与太阳能电池之间，使太阳能电池片不受外界环境影响并延长使用寿命。此外，封装胶膜还能够为光伏组件起到粘接作用及提供结构支撑，为太阳能电池起到高透光作用及提供最大光耦合，为光伏组件起到物理隔绝作用及提供电气绝缘和水汽阻隔，为光伏组件起到热传导作用及提供优异的耐候性等。光伏封装材料主要包括EVA（乙烯-醋酸乙烯脂共聚物封装胶膜）、POE（聚烯烃封装胶膜）、PVB（聚乙烯醇缩丁醛封装胶膜）封装胶膜等。根据光伏胶膜分类，则可分为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃(POE)胶膜、共挤型聚烯烃POE(EVA-POE-EVA)胶膜与其他封装胶膜(包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜)等，不同类型的胶膜在抗PID特性、水汽阻隔率、透光率等物理性能方面存在差异。
根据海优新材招股书披露，EVA以及POE胶膜是目前主流的封装材料，两者合计占比约在97.1%，其中透明EVA胶膜约占69.6%的市场份额，白色EVA胶膜约占15.5%市场份额，POE胶膜约占12.0%市场份额。因白色EVA胶膜反射率高，且具备优异的材料兼容性，较强的抗湿热老化以及紫外老化能力，白色EVA可用于电池片下层提升组件发电效率。而多层共挤POE则在高湿度环境下及搭配某些水汽敏感电池使用时优势明显，预计未来随着PERC双面电池、双玻组件电池的大规模应用，白色EVA以及多层共挤POE胶膜市占率将逐步提高。根据CPIA的预测，年透明EVA/白色EVA/多层共挤POE胶膜的市占率将分别为60%/12%/10%。
3.2.EVA是当前光伏胶膜的主要原材料，迎接2-3年高景气
3.2.1.EVA是当前光伏胶膜主要原材料
EVA（乙烯-乙酸乙烯共聚物）是乙烯（E）和醋酸乙烯（VC）共聚而成的乙烯醋酸乙烯酯共聚物，根据VA含量不同，EVA可分为三大类品种：EVA树脂（VA含量5%-40%)、EVA弹性体（VA含量为40%-70%)及EVA乳液（VA含量为70%-95%)。与聚乙烯（PE)相比，EVA由于在分子链中引入醋酸乙烯单体，从而降低了高结晶度，提高了韧性、抗冲击性、填料相溶性和热密封性能，被广泛用于发泡鞋材、功能性棚膜、包装模、热熔胶、电线电缆及玩具等领域。
EVA高分子材料因具备高透光率、抗紫外湿热*变性，仍是目前太阳能电池组件封装中普遍使用的黏结材料。当前EVA光伏胶膜在下游应用占比为34%，光伏行业的发展带动光伏级EVA树脂材料需求快速提升。
3.2.2.全球光伏新增装机持续增长拉动光伏级EVA需求
根据CPIA数据，保守估计-年全球光伏新增装机分别为//GW，根据国泰君安电新团队测算，假设中国光伏电池片/全球光伏需求配比为1.2，单GW光伏组件使用平方米封装胶膜，光伏胶膜重量为0.5kg/平方。EVA胶膜中EVA树脂为主要构成，假设EVA树脂重量比例%，改性剂重量忽略不计。假设双玻组件占比以及双玻组件中共挤压POE胶膜（60%EVA）占比逐年提升，考虑到树脂损耗以及国内胶膜市占率的损耗比例，预计-年国内光伏级EVA树脂的需求量分别为68.8/.1/.6万吨。
光伏胶膜等新应用拉动EVA需求，国内EVA表观消费量高增长。除光伏胶膜需求驱动外，EVA下游高端电缆料、热熔胶等高端等在高端领域的应用同样驱动EVA需求高增长。根据光伏产业通数据，国内EVA消费量由年的.3万吨增加至年的.5万吨，CAGR为9.3%。预计在光伏胶膜、电缆料、热熔胶等新应用驱动下，国内EVA树脂年需求量将达到.1万吨，其中光伏胶膜将是需求增量的主要贡献。
3.2.3.年前光伏级EVA面临供需缺口
全球EVA有效产能远低于名义产能，有效产能紧平衡。EVA树脂生产釜式法生产工艺和管式法生产工艺各具特点，EVA树脂和LDPE装置兼产EVA树脂的生产模式是今后的发展趋势。根据行业，截止年底全球EVA合计产能万吨，国内EVA产能为99.3万吨。但从有效产能来看全球实际有效EVA/LDPE产能为.1万吨，其中海外EVA/LDPE产能.8万吨，我国EVA产能高度依赖进口，高端产能存在较大进口替代空间。我国EVA进口依赖度较高，近5年进口依赖度在50%以上。年底预计国内共有斯尔邦、联泓新科、延长榆林、扬子巴斯夫等11家企业合计拥有EVA/LDPE产能.3万吨，其中光伏级EVA产能为28万吨。从表观消费量测算，预计年国内EVA表观消费量.1万吨，对应到国内.3万吨有效产能至少存在82.8万吨产能缺口。而光伏级EVA则存在至少40.8万吨产能缺口。
未来5年国内EVA产能大幅增长，但光伏树脂产能依然面临不足。在需求端大幅增长的情况下，国内EVA树脂产能加速建设。未来3年全球EVA树脂新增产能多位于国内，已有包括斯尔邦、联泓新科、浙江石化、古雷石化等十余家企业披露产能扩产计划。国内EVA有效产能有望从年的.3万吨增扩至年的万吨，EVA树脂进口依赖度大幅降低。
光伏级EVA树脂产能依然面临紧缺：虽然未来3年国内EVA树脂产能大批量投产，但需要注意的是光伏级EVA依然供应紧张。目前可以大比例生产光伏级EVA的只有巴赛尔管式工艺和埃克森美孚釜式工艺，已经投产的EVA产能中仅有斯尔邦30万吨产能中有20万吨巴塞尔管式装置，联泓新科12.1万吨埃克森美孚釜式工艺以及宁波台塑7.2万吨埃尼釜式工艺有约2万吨光伏级EVA产能，以及延长榆林采用巴塞尔管式工艺的9万吨装置有2万吨光伏级EVA产能。中化泉州的埃克森美孚釜式工艺装置也具备生产光伏级EVA可能性。但由于光伏级EVA中VA比例含量高，通常情况下装置需要平稳运行一段时间才具备生产光伏级EVA的可能性。
按照投产年限以及光伏级EVA投放产能进行测算，进行假设如下：1.不同装置生产光伏级EVA比例存在上限，巴塞尔管式为80%，巴塞尔釜式为20%，埃克森美孚釜式为30%，埃尼釜式为80%；2.光伏级EVA爬坡周期较长，从投产建设到产能投放需要2-5年的爬坡周期，假设巴塞尔管式为5年，巴塞尔釜式为2年，埃克森美孚釜式为2年，埃尼釜式为5年；3.已经投产装置转产光伏级EVA难度大，假设原有装置不具备转产光伏级EVA的能力；
海外新增产能有限，年前光伏级EVA供应紧平衡。从目前披露的数据看，未来2~3年EVA树脂新增产能多来自中国，/年国内光伏级EVA产能达到60.3/81.5万吨,韩国乐天、以及LG化学有小批量扩产计划，其中光伏级EVA新增产能仅为5万吨，光伏级EVA供应上限为.1/.3万吨,23年全球难以缓解光伏级EVA供需紧张的局面。年后的产能释放有望缓解紧张局面，年国内光伏级EVA产能有望达到万吨。
3.2.4.供需错配下光伏级EVA价格易涨难跌
从需求来看，近两年受光伏级EVA需求驱动，EVA价格从1元/吨上涨至2元/吨左右，光伏级EVA价格达到3万元/吨，接近过去的高点3.3万元/吨。近两年EVA价差从原先的元/吨扩大至当前的0元/吨以上，最近甚至高达1元/吨以上。卓创咨询数据显示，当前EVA行业开工率进一步提升，检修装置进一步减少。光伏料占比依旧较大，终端行业生产虽然处于淡季，但随着货源消化，企业库存多处于低位，近期或有备货需求。
近期中国光伏出口延续高增，产业链价格小幅上涨。据海关总署，6月我国太阳能电池出口45.4亿美元，同比增长98.9%，新能源转型下全球光伏装机需求持续旺盛。7月21日，CPIA表示通过对各省装机规划了解，乐观预计光伏市场或将开启加速模式，并将年新增装机预测调升10GW，预计全年实现85-GW，行业高景气有望持续。上周光伏行业综合价格指数（SPI）周环比小幅上涨0.1%，硅业分会预计，8月硅料供给缺口有望收窄但仍处于短缺状态，预计价格将呈现涨幅收窄的上行走势。年四季度EVA价格或创新高。短期看，年三四季度光伏排产环比增长提振需求，短期供需失衡可能会引发EVA短期价格向上弹性；中长期看EVA树脂，尤其是光伏级EVA树脂依然面临供需错配，叠加未来2~3年油价处于相对高位下的成本支撑，预计EVA整体供给依旧紧张，EVA价格易涨难跌，EVA价差有望维持。
3.3.POE：光伏胶膜打开下游应用，国产化进程仍在突破
3.3.1.POE为高性能聚烯烃弹性体，性能优异
POE是PolyolefinElastomer的简称，以乙烯或者丙烯为聚合单元的高端聚烯烃下游产品，主要是乙烯/1-辛烯、乙烯/1-己烯、乙烯/1-丁烯的无规共聚物弹性体，市面上POE弹性体以乙烯与辛烯-１的共聚物为主。
POE具有极其优良的材料性能，以及较好的透明性和柔顺性，与聚烯烃相容性好，兼具有橡胶的高弹性和塑料易加工的优点，且获得弹性所需的成本更低、质量更轻、能耗更低、对环境更友好，在许多应用场合可代替传统的橡胶及塑料软制品，还是性能优越的聚丙烯增韧改性剂。目前已广泛应用于汽车零部件、光伏胶膜、电线电缆、机械工具、家居用品、玩具、娱乐和运动用品、鞋底、密封件、热熔胶等领域。
3.3.2.双玻组件占比提升加速POE光伏胶膜应用
在光伏领域，POE胶膜已经成为EVA外又一主流的封装材料。相较于EVA，POE材料PID（电位诱导衰减）更高，电阻率更高，水汽阻隔率性能更优，耐低温耐*变性能更好。但POE加工难度高于EVA，且价格通常较EVA高20%，从需求量来讲仍旧是EVA的补充。
双面双玻光伏电池趋势下增加POE用量。双玻组件玻璃背板替代传统的TPT背板构成不同的界面性质，更容易形成气泡影响电池片寿命，因而双玻面板对胶膜密封，防渗水性能提出更高要求。在电池N型化、电池功率大型化、盖板玻璃减薄以及双玻组件增多的趋势下，采用多层共挤胶膜以及POE胶膜渗透率增加。采用EVA以及POE叠层工艺的多层共挤POE胶膜（EPE）膜成为趋势。共挤POE胶膜在生产工艺上又兼有EVA胶膜的优势，即组件生产成品率高、生产效率高，胶膜本身保存容易。多层共挤POE胶膜主要应用于高效组件，利于保障高效组件的质量。年光伏行业POE用量达到14万吨。全球光伏行业中应用POE的规模逐渐扩大。据