（报告出品方/分析师：华创证券*麟代昌祺）
一、铜箔制造底蕴深厚，标箔锂箔双线发展（一）背靠铜陵有色，积攒铜箔生产经验十三年
背靠铜陵有色，坚持研发迭代升级。公司成立于年，是铜陵有色金属集团股份有限公司的子公司，并于年1月在深交所分拆上市。
公司主要从事于各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售，主要产品按应用领域可分为标准铜箔和锂电池铜箔。
公司多年来坚持产品研发迭代，先后于年和年实现了高TG箔以及6微米锂电池铜箔的规模化生产，同时是国内最先实现RTF铜箔量产的企业，年则成功开发了5G通讯用HVLP1铜箔，在国内研发生产高频高速用铜箔的企业中位居首位。
（二）股权结构稳定，子公司架构清晰
铜陵有色为公司实控人和第一大股东。
母公司铜陵有色持股比例72.38%，是公司实际控制人和第一大股东。
下游客户国轩高科是国内最早专业从事动力锂电池自主研发、生产和销售的企业之一，通过子公司合肥国轩高科持股2.62%。首次发行的战略配售为高级管理人员与核心员工参与的铜冠铜箔1号资管计划，持股0.5%。
子公司方面，铜冠铜箔下辖合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司两个全资子公司。
（三）业务不断发展，费用低、周转快
近年来业绩整体向上，22Q3业绩受消费电子市场影响较大。
公司年实现营业收入40.82，同比增长65.92%；Q1-3实现营业收入27.60亿元，同比下降10.14%，归母净利润2.28亿，同比下降19.69%。
年因下游电子、锂电行业景气度较高，业绩表现优异。年下半年以来，下游消费电子市场相对低迷对PCB铜箔业务盈利影响较大，导致业绩相对21年有所回落。
业务方面标箔、锂箔双线发展。
H1，标准铜箔营收占比57%，锂电铜箔营收占比34%，其他业务营收占比8%。盈利能力方面，锂电铜箔整体一直高于标准铜箔，年消费电子行业景气度较高，标准铜箔加工费上涨带动标准铜箔毛利率提升，H1锂电铜箔毛利率为21.2%，标准铜箔毛利率回落至13.1%。
费用管控能力优异，期间费用率低于同行。
公司期间费用率显著低于同业公司，年以来费用率持续下降，前三季度期间费用率为3.11%。年单吨销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为0.02、0.09、0.19、0.16万元。
其中销售费用较低的原因是公司主要客户位于华东地区，近距离运输降低了运输费用；而管理费用较低一方面是公司运营集中于安徽地区，办公楼等资产所涉及的折旧费用较少，且经营场地均为自有，不需要支付租赁费用；另一方面公司管理效率相对较高，管理人员精简，池州市薪酬水平也较发达城市低，因此管理费用率显著低于可比公司。
背靠原材料产地，周转效率高。
公司资产周转率位于第一梯队，存货周转率普遍显著高于可比公司，主要是由于原材料周转率以及库存商品周转率较高。其中公司阴极铜供应商为铜陵有色，原材料运输距离近，供货及时，因此可有效控制原材料库存规模，提高原材料周转率。
二、标准铜箔：厚积薄发，领*高端标箔国产替代（一）标准铜箔：连接电子元器件导电体，覆铜板关键材料
标准铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料，起到导电体的作用。
覆铜板是以环氧树脂等为融合剂将玻纤布和铜箔压合在一起的产品，主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。
印制电路板由经过蚀刻、电镀后的多层覆铜板压合制成，是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电器相互连接的载体，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需配备。
标准铜箔产业链上游参与者主要为铜箔原料供应商（阴极铜、硫酸），下游为覆铜板、印制电路板制造商。
PCB终端应用于多样领域，年显示PCB前四大应用领域为通讯、计算机、消费电子和汽车，分别占比32%、24%、15%和10%。
从PCB成本结构来看，覆铜板占据PCB成本费用43.59%，而铜箔占据覆铜板成本的40%。
标准铜箔根据性能可以分类为常规铜箔和高性能类铜箔两大类。
常规铜箔多用于家用电器和各种电子设备的普通覆铜板的合成制造。高性能PCB铜箔按照应用领域可以划分为五类，包括高频高速电路用铜箔、IC封装载板用极薄铜箔、高密度互连电路（HDI）用铜箔、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔。RTF（反转铜箔）与HVLP（极低轮廓铜箔）是高频高速覆铜板硬板使用的主流产品。
（二）需求：中低端市场需求稳定，高端市场受益5G、IDC发展
1、中低端标箔产品需求保持稳定，国内PCB以普通多层板为主
下游市场规模稳定增长。
随着5G通讯、服务器升级、汽车电子增长的拉动，全球PCB产值规模保持稳定增长，从年的亿美元提升至年的亿美元，实现了5.0%的CAGR。其中，中国大陆市场PCB产值则从亿美元提升至亿美元，实现了7.8%的CAGR。
从PCB产品结构来看，普通多层板占据PCB产品的主流地位。
年全球PCB市场以多层板为主，占比达38.6。中国PCB市场多层板占比达47.6%。目前我国的高端印制电路板占比相较其全球占比低。随着电子电路行业技术的迅速发展，小型化、智能化趋势将使得市场对高密度、高多层、高技术PCB产品需求更为突出，高多层板、HDI板、封装基板等技术含量更高的产品未来在PCB行业中占比将进一步提升。
2、高频高速用铜箔有效降损耗，5G和云计算发展拉动需求增长
高频电路中存在“趋肤效应”，导致热损耗、性损耗增大。
PCB传输损耗主要由介质损耗、导体损耗和辐射损耗三部分组成。其中辐射损耗的影响一般较小；介质损耗和导体损耗则主要受到电流分布以及导体粗糙度的影响。
高频电流或电压在导体中传导时，会产生趋肤效应，即导体内的电流会集中在导体的表面。趋肤效应导致的热损耗随传输频率的增加而增大，同时导体粗糙度越大，信号传输时产生的“驻波”和“反射”等越大，信号损耗越大。
而低粗糙度的高频高速用铜箔表面使得信号传输路径相对较短，可以有效改善趋肤效应，减小信号传输损耗。
高频高速铜箔能够有效改善趋肤效应，减小信号传输损耗。
一般电路和器件互连的频率在1GHz以上的被称为高频。当信号频率升高时，又往往需要通过提高信号传输速度的方式来确保信号时序的有效性和完整性。高频高速基板用铜箔处理面粗糙度小，如HVLP2、HVLP3的处理面粗糙度Rz值小于1.5μm，远低于其他铜箔，应用于高频高速覆铜板有助于减少信号损失。
HVLP铜箔降低信号损失效果更明显。
采用X6板材（VeryLowLoss等级）分别搭配不同铜箔制得损耗性能测试板，并用FD法测试相应的损耗值，可以得到与HTE铜箔相比，HVLP铜箔的微带线和带状线损耗比HTE铜箔小12~16%，差异明显；与RTF铜箔相比，HVLP铜箔的微带线损耗比RTF铜箔小4~8%，带状线损耗小8~12%。
5G高速率、低时延的特点对其基站建设采用的PCB及铜箔提出了更高的要求。
5G数据速率、数据流量、通道数量相比4G大幅提升，峰值数据速率从1Gbps提高到20Gbps，将在频率速率、层数、尺寸以及光电集成上对PCB提出更高的要求，导致高速PCB层数增加、面积增大，其中应用的高频高速铜箔价值量也会随之提升。
5G基站加速建设推动高频高速铜箔行业发展。
截至年9月末，中国累计建成开通5G基站达到万个，比去年末新增79.5万个，仍处在加速建设阶段。根据十四五信息通信行业发展规划，预计到年每万人拥有的5G基站数将从年的5个至少增加至26个，即总共万座。
5G加快建设的同时，云计算市场持续增长。
年全球云计算市场回暖，增速上涨至32.44%，市场规模达亿美元。中国云计算市场维持高速增长，仍处于快速发展阶段，市场规模达亿元，同比增长54.4%。
数据中心（IDC）作为支撑云计算市场的基础设备，需求也随之增长。
近年来数据中心市场规模保持稳定增长，年IDC市场规模达.3亿美元，同比增长9.79%。全球数字经济持续稳定增长，计算力作为关键生产力要素，成为推动经济发展的核心驱动力。因此我国各部门不断出台了相关*策推动数字经济发展。
年2月17日，国家发改委、中央网信办、工信部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，为IDC建设发展注入强大驱动力。
服务器作为IDC的核心设备决定数据运行的效率，5G时代下的服务器需求量和承载要求将逐步提升，推动高端PCB印制电路板以及高端标准铜箔需求。同时国内服务器厂商崛起，叠加国内服务器市场稳步增长，为国产高频高速铜箔厂商带来发展机会。
年中国服务器市场规模达.9亿美元，同比增长15.9%，中国服务器出货量达到.1万台，占比28.9%，占比持续提升。
3、需求测算：预计25年市场空间约亿元，三年CAGR10.4%
中低端标准铜箔方面，受消费电子行业需求低迷影响，22年需求略微下降，预计23-25年分别保持5%/7%/9%的稳定增长，对应22-25年铜箔需求预计分别达到52.5/55.2/59.0/64.3万吨，加工费方面，22年中低端标准铜箔相比21年略有下降，假设22-25年分别为2.4/2.4/2.5/2.5万元/吨；
高端标准铜箔方面，受益5G、云计算发展，预计未来几年高端标准铜箔需求增长维持中高速，预计22-25年行业增速分别为30%/25%/20%/20%，对应22-25年高端标准铜箔需求预计分别达到2.8/3.5/4.2/5.0万吨，由于高端标准铜箔仍处于国产替代过程中，加工费水平较高，预计维持在7万元/吨的水平。
整体来看，标准铜箔25年市场空间有望达到.7亿元，22-25年CAGR为10.4%。
（三）供给：中低端竞争激励，高端仍在国产替代中
1、高端标准铜箔仍由日资、台资企业垄断
国内标准铜箔生产仍以中低端铜箔为主流，产量总体保持稳健增长。受益于产业链下游市场发展，年我国标准铜箔产量40.2万吨，同比增长19.1%。其中高频高速电路用铜箔增长较快，年产量为1.28万吨，同比增长69.6%。
行业集中度整体不高，腰部标准铜箔厂市场份额差距尚未拉开。年标准铜箔市占率CR3、5、10分别为43%、54%、75%。除龙头企业外，排名相对靠前的中前部企业份额基本位于4%-7%左右。
内资企业在生产高频高速铜箔方面与日资、台资存在较大差距。
年全球高频高速标准铜箔销售量中，中国大陆企业仅占比7%，而日本企业占比42%，中国台湾地区企业占比41%。
RTF铜箔方面，中国台湾地区的长春化工、南亚塑胶以及日本的三井金属，分别位居前三名，中国大陆占比仅9.6%；VLP+HVLP铜箔方面，三井金属以约吨销量，位居市场占有率首位，占比32.9%，中国大陆内资企业产量仅有吨，占比0.5%。
2、高端铜箔技术壁垒高，仍由日韩企业供给为主
标准铜箔最重要的两大性能指标为粗糙度与剥离强度。
低粗糙度可以减少信号损耗，尤其在高频信号下表现更为明显；而高剥离强度使得铜箔与树脂结合制成的覆铜板更为稳定，二者不可或缺又互为矛盾。
因此处理面粗糙度要求更高的高频高速用铜箔生产尤为困难，目前我国高频高速基板用铜箔依赖进口。
在国内的高频高速铜箔市场中，需求最高的RTF2铜箔主要供应厂商为台资企业，占比40%。而HVLP铜箔在国内市场的生产供应大部分来自日资企业。
同时解决极低的表面轮廓度与高剥离强度的技术壁垒目前主要有四个工艺路线：涂敷底胶、瘤化处理、铜箔表面化学处理、偶联技术。
但大部分专利技术均由日企所持有，后进入者研发成本高，国内企业亟待突破。
涂敷底胶：即在铜箔层压面进行薄涂覆底胶。年，三井金属铜箔公司推出FSP极薄、超低轮廓带载体型电解铜箔。其厚度为1.5~3.0μm，Rz为1.4μm。涂敷薄胶层提高了剥离强度，与FR-4基材可达到1.2kg/cm。但这种方法会对电气性能造成较大损失；
瘤化处理：指将铜箔在含有硫酸铜的溶液中进行粗化层电沉积处理，使铜箔表面生成松散的瘤体，增强与基材的结合力。再进行固化，使粗化瘤体被正常的铜镀层所包围及加固，降低粗糙度。
日本福田金属箔粉工业株式会社在年间推出的CF-T4X-SV极低粗糙度铜箔，采用了独创的微细粗化处理技术，大幅降低了粗糙度。同时粗化面处理后形成的瘤化粒子带来了“高锚栓”效果，使得其具有较高的铜箔剥离强度；
铜箔表面化学处理：如松下年12月公布的超低轮廓铜箔压合面的表面处理新技术CuTAP，使得铜箔表面上纳米级晶粒构成微小凹凸状，扩大了比表面，使得树脂与铜箔的黏接强度得到提高。同时加入保护膜，提高基板耐热性，确保了℃下铜箔光滑面的抗氧化性能良好；
偶联技术：即在铜箔与树脂的界面间运用偶联技术、偶联剂复配技术。经过偶联剂改性后的铜箔与基材树脂的耐热结合力，比未做偶联剂改性的基材有所提高。
（四）研发强、客户优、效率高，高端标箔国产领*者
1、率先实现HVLP铜箔供货，国产替代领*企业
铜冠铜箔率先突破技术壁垒，为高端铜箔国产替代领*企业。
内资铜箔企业中仅有铜冠铜箔、龙电华鑫、江铜铜箔、超华科技等四个厂家可规模生产RTF铜箔，年销量合计为吨，在全球RTF铜箔市占率合计9.6%，其中铜冠铜箔在内资RTF铜箔销量占比约63%。
HVLP箔方面，国内只有铜冠铜箔、灵宝华鑫、金宝电子、逸豪新材等数个厂家掌握了相关技术，铜冠铜箔目前已实现下游客户小批量供货，并获得终端龙头企业认可，进度领先，同时也在加快第二代HVLP铜箔下游客户端测试进程。
2、积累优质客户资源，巩固成长动力
核心客户资源具有优势。
H1公司标准铜箔的前五大客户依次为生益科技、台耀科技、华正新材、金安国纪和台光电子，同类产品中占比分别为26.46%、18.59%、11.31%、8.49%和8.26%。
其中生益科技在年中国覆铜板市场中的市占率排名第二，占比15.31%，同时也是年三大刚性特殊覆铜板（封装载板用CCL、高频CCL、高速CCL）内资生产厂商中排在第一的企业，为公司高频高速基板用铜箔业务带来助力。
3、工艺精湛，生产效率高
技艺精湛，良品率和产能利用率均处于较高水平。良品率主要受到工艺、下游配切要求耗损影响，铜冠铜箔标准铜箔良品率达88%、标准铜箔产能利用率高达%，处于行业领先水平。自年底起预计将有1万吨标准铜箔产能陆续释放，铜陵年产2万吨铜箔项目二期也在规划中。
三、锂电铜箔：产品结构持续优化，成本端将迎拐点（一）锂电铜箔：负极集流体、锂电池关键材料
作为锂电池电极结构的重要部分，集流体起到活性物质载体和汇集传输电流的作用。因此，理想的集流体应满足高电导率、高稳定性、结核性强、成本低廉、柔韧轻薄的条件。
铜箔用作负极集流体，铝箔用作正极集流体。
铜电导率仅次于银，且具有资源丰富、廉价易得、延展性好的特点，但由于铜在高电位下易被氧化，因此铜用作负极集流体，正极集流体用铝代替（铝在负极容易与锂发生合金化反应）。
（二）锂电铜箔需求旺盛，极薄化趋势持续
1、储能+动力驱动，锂电铜箔市场空间广阔
全球电化学储能产业将持续高增长。
全球电化学储能累计装机从年的0.6GW上升至年的21.1GW，实现了55.4%的年复合增长率。
锂离子电池在新型储能市场占据绝对地位，年份额超90%。同时根据国家战略发展规划，“十四五”正是储能产业规模化发展的时期，中国储能市场将步入快车道。新能源汽车需求维持高景气度。碳中和大背景下，全球新能源汽车销量持续上升。
年前11个月全球新能源汽车销量达万辆，同比增长66.8%。
2、极薄化降本增效，行业趋势持续
铜箔轻薄化大势所趋，极薄铜箔渗透率不断提升。从0年到年，铜箔厚度从主流的20μm下降到了6μm。在其他材料体系、封装技术不变的情况下，电芯对铜箔的单位面积用量不变，铜箔轻薄化将带来铜材料用量和电芯整体质量的下降，进而降低成本、提升能量密度。根据CCFA，中国年6μm及以下锂电铜箔占比已经从18年的25.6%提升至63.8%。
（三）核心大客户需求放量，产品结构与成本控制持续改善
1、核心大客户持续放量，出货有望伴随客户成长
比亚迪为公司第一大客户，将引领公司高速发展。H1公司前五大客户依次为比亚迪、宁德时代、星恒电源、国轩高科和佛山金萃。
近年来比亚迪动力电池装机量持续高速增长，年在国内电池装机量达73.5Gwh，同比增长%，市占率由16.2%提升至25.0%。
汽车终端方面，比亚迪新能源汽车销量呈现爆发式增长，年全年新能源汽车销量高达万辆，同比增长达%，新能源汽车销量已经排名全球第一，为其动力电池业务发展奠定了坚实的根基。
公司第二大股东国轩高科近年来动力电池装车量也有较大幅度增长，年国轩高科动力电池实现了14.26Gwh的装车辆，同比增长78%。
2、产品迭代顺利，极薄铜箔占比提升
极薄铜箔盈利高，产品结构持续优化。由于铜箔极薄化对成本影响较小，生产不同厚度铜箔不需要更换设备，只需要调整配方及工艺参数，因而极薄铜箔存在溢价。
公司年上半年6μm、7-8μm和8μm以上铜箔的毛利率分别为23.48%、15.73%和17.84%。公司产品结构不断优化，上半年6μm及以下锂电铜箔产量快速增长，占比已提升至77.22%，后续有望随着客户产品迭代进一步提升。
预计年开始进入产能释放期。
公司年底锂电铜箔产能2万吨，子公司铜陵铜箔年产2万吨铜箔项目一期于年开工建设，同时IPO超募资金投资建设池州年产1.5万吨锂电铜箔项目，新建项目预计23年下半年逐步投产，预计23年底锂电铜箔产能将建成4.5万吨，产能贡献主要体现在24年。
3、加强国产设备替代，成本端控制向好
与上游设备厂商加强国产设备研发与合作。年3月公司与西安泰金工业电化学技术有限公司共同签订了有关铜箔装备（阴极辊、生箔一体机、表面处理机、高效溶铜罐、钛阳极）的战略合作框架协议。西安泰金公司是国内铜箔设备的主要研发、生产基地。
根据协议双方公司将合作对铜箔设备进行研发讨论，西安泰金也将在之后的合作中优先满足公司的设备需求。
国产设备使用、阴极辊宽幅适配改良，成本端有望迎来拐点。
在成本端，进口阴极辊普遍比国产贵40%左右，使用国产设备有望大幅降低项目投资强度并降低后续折旧成本。
而且公司目前使用的生箔机均配备幅宽为1.3-1.4m的钛辊，与核心客户比亚迪的幅宽要求匹配度较差（多为mm以上），导致公司对原箔切割较多，良品率较低，未来公司新采购国产阴极辊幅宽规格将匹配下游需求，以提高配切率，提升良率，降低生产成本。
在供应端，由于日本设备供应商扩产意愿低且每年供给到国内的数量有限，在行业大扩张背景下，继续使用进口阴极辊将导致扩张受限。
四、盈利预测与估值（一）盈利预测
铜箔销量：公司客户结构优质，预计铜箔产品能够实现满产满销，根据公司产能建设情况，预计公司22-24年铜箔总出货量分别为4.1、4.9、6.3万吨。其中，标准铜箔和锂电铜箔销量均有所提升，预计22-24年标准铜箔22-24年分别出货2.7、3.4、3.5万吨，锂电铜箔分别出货1.4、1.5、2.8万吨。
加工费：标箔方面，5G商用进程与云计算市场升级推进，叠加公司高端铜箔出货增加，假设公司22-24年平均标箔加工费2.2、2.5、2.9万元/吨；锂箔方面，尽管行业加工费整体有回落，但考虑到公司产品结构优化，加工费后续能够维持稳定，假设22-24年加工费分别为3.5、3.5、3.5万元/吨。
铜价与毛利率：由于铜箔定价模式为铜价+加工费，铜箔加工企业基本不承担铜价波动风险，铜价对毛利绝对值影响较小，但会通过影响营业收入规模进而影响毛利率。21年阴极铜采购均价约在6万元/吨左右，假设22-24年铜价保持6万元/吨。
在高盈利的高端标箔占比提升下，对应整体标箔22-24年毛利率分别为10%、14%、17%；公司锂箔单价收入端未来几年相对稳定，成本端有望随国产设备引入后改善，预计22-24年毛利率分别为16%、17%、18%。
假设其他业务维持稳定，预计22-24年公司整体毛利率分别为11%、14%、16%。
（二）相对估值分析
铜冠铜箔周转效率和生产效率高，费用管控好；标准铜箔和锂电铜箔的客户均为下游产业中的优质企业，客户优质、订单充足；公司是高频高速用（HVLP）铜箔国产替代领*者，随着高端标箔产能释放和锂电铜箔成本改善，公司盈利能力有望提升。
我们预计公司-年收入为38.9/47.2/61.4亿元，归母净利润为2.9/4.3/6.9亿元，对应EPS分别为0.35/0.52/0.83元。
估值方面，选取锂电铜箔企业诺德股份、嘉元科技、中一科技和覆铜板制造企业生益科技、南亚新材作为可比公司，考虑到铜冠铜箔高端标箔领*国产替代和锂电铜箔成本改善，给予23年业绩30xPE，目标价为15.7元。
五、风险提示高频高速铜箔需求增长不及预期：公司高端铜箔下游应用主要是在5G领域。若5G商用进度放缓，或进口替代情况、新产品市场拓展低于预期，将会对公司的高端铜箔需求造成不利影响。
行业竞争加剧：锂电铜箔行业景气度高，包括新进入和现有铜箔厂均有较大规模的扩产规划，如果相关扩产规划全部按期达产，未来存在市场竞争加剧可能，导致锂电铜箔产品单位盈利的下滑。
复合铜箔进展超预期：复合铜箔具有低成本、提高能量密度的理论优势，对公司主营的传统电解铜箔具有一定替代性，若复合铜箔进展超预期可能挤占公司产品市场。
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