来源：估值之家
大侠金庸笔下有三大门派：少林，武当与峨眉，他们武功高强，各有自己的一片天地，大部分时间内相安无事，有时又为了一本武林秘籍而搅动江湖。当今世界的EMS市场，也即电子制造服务（俗称代工），尤其是苹果的EMS，也是被三个巨头牢牢把持：富士康占据苹果EMS市场份额的70％，和硕占据20％，立讯精密占据10％（不久之前收购了纬创）。而苹果就是这三大代工企业眼中的武林秘籍，都想从中分得更大市场份额。
根据苹果产业链分工，富士康、和硕与立讯精密是苹果的整机制造服务商，相当于苹果的总装厂，接下来是功能性器件供应商，一部分关键性器件供应商由苹果直接指定，然后提交给整机制造服务商进行组装，称之为苹果核心供应商；另外一部分为基础性器件供应商，这部分苹果不直接指定，而是由整机制造服务商自主采购，亦称为苹果二级供应商。
而东莞六淳智能科技股份有限公司（以下简称“公司”）就是上面所说的苹果二级供应商，是一家主要从事电子产品精密功能性器件的研发、生产和销售的企业，其产品主要用于苹果ipad。
公司拟在创业板上市，发行万股，拟募集资金4.74亿元，平均每股价格为34.50元。保荐机构为华西证券，审计机构为天健。
一、公司实际上是在台湾三家著名的代工企业即富士康、鹏鼎控股以及群创光电三强联手，共同扶持下快速成长的企业，同时与这三家企业有千丝万缕的联系以及巨大的交易
上表是公司年前五大客户，排名第一的是富士康，销售金额为1.88亿元，占当期营业收入的比率为33.78％；排名第二的是鹏鼎控股，销售金额为1.27亿元，占当期营业收入的比率为22.87％；排名第四的是群创光电，销售金额为0.37亿元，占比为6.65％。第一、第二和第四名合计销售金额为3.53亿元，合计占销售收入的比率为63.3％。
我们为什么把这三家合在一起计算？就是因为，这三家实际上同为富士康科技集团所控制，背后的实控人为同一人，就是郭台铭。
1
富士康
上表中的富士康交易金额实际上是鸿富锦精密电子（重庆）有限公司、业成科技（成都）有限公司及其子公司业成光电（深圳）有限公司、业成光电（无锡）有限公司、鸿富锦精密工业（深圳）有限公司及富士康（昆山）电脑接插件有限公司等企业交易的合集，因同受富士康控制，故统称“富士康”。
2
鹏鼎控股
上表中的鹏鼎控股交易金额实际上市包括鹏鼎控股（深圳）股份有限公司（以下简称“鹏鼎控股”）、庆鼎精密电子（淮安）有限公司、宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司等企业交易的合集，因同受鹏鼎控股控制，故合并计算。
鹏鼎控股，是在深圳中小板上市的一家企业，股票代码为，鹏鼎控股第一大股东为“美港实业”（持有66.38％股份），第二大股东“集辉国际”（持有6.44％股份）。美港实业及集辉国际均为台湾臻鼎科技间接控制的全资子公司。臻鼎科技于年在台湾证券交易所上市，而臻鼎科技的第一大股东为富士康。
3
群创光电
上表中的群创光电交易金额实际上包括宁波群志光电有限公司、宁波群辉光电有限公司和上海群志光电有限公司等企业交易的合集，因同受群创光电控制，故合并计算。群创光电是年由富士康科技集团设立的TFT-LCD面板专业制造企业，并于年10月24日在台湾证券交易所上市。
综上，估值之家在梳理上述企业经穿透后的股权架构图后发现，上述诸多企业的幕后实际控制企业即为同一个：富士康科技集团，幕后实际控制人均为同一人：郭台铭。
上表是公司报告期主营业务收入明细及金额，可以看出，公司年同比增长金额为1.07亿元，增速为36.10％；年同比增长1.51亿元，增速为37.58％。连续两年同比保持36％以上的增速。
上表是8家同行业上市企业年同比年及年同比年增速，平均值分别为19.81％和22.11％，公司分别比同行业上市企业高出16.29个百分点和15.47个百分点，公司这两年稳定的高速发展，确实是碾压同行，表明上看是基于公司对富士康、鹏鼎控股和群创光电销售收入的巨幅增长所致，详看如下分析：
上表是富士康、鹏鼎控股和群创光电报告期对公司销售收入增长的贡献，报告期对上述三家企业销售收入合计分别为2.06亿元、2.56亿元和3.53亿元，占各期主营业务收入的比率分别为69.75％，63.70％和63.73％。值得
所以，以上三家客户年同比年新增销售收入金额合计为万元，占公司当期新增销售收入的比率为46.95％，比公司年整体销售增长率36.10％高出10.85个百分点。上述三家客户年同比年新增销售收入合计为万元，占公司当期新增销售收入的比率为63.79％，比年整体销售增长率37.58％高出26.21个百分点。由此可见，公司连续两年同比保持36％以上的增速的来源，主要是来自富士康科技集团下属三家企业：富士康、鹏鼎控股和群创光电，是它们的抱团，成就了公司报告期的飞速发展。富士康为何要如此大力扶持公司的发展？我们的分析，就是为了公司上市。
4
鹏鼎投资入股公司
鹏鼎投资是鹏鼎控股的全资子公司，鹏鼎投资于年12月15日出资万元，认购公司.万股，持有公司3.％的股权。富士康以其下属企业投资入股公司，一方面说明看好公司发展，另外一方面，投资是要有回报的，是要退出的，所以，为了促使公司尽快上市，在鹏鼎投资入股公司股权后，富士康携鹏鼎控股和群创光电，力挺公司业绩，是顺其自然，也是理所当然的事。
5
前富士康员工毛健入股公司股权
截止目前，公司主要技术人员为毛健，年4月入职至今，担任工程经理职位，主要负责冲压工艺研发工作。毛健出资20.1万元占东莞泰弘1.％的股权，而东莞泰弘是公司员工持股平台，合计持有公司.万股，占公司2.％股权。
年至年期间，毛健曾在富士康体系内多个业务单元任职。前述期间，毛健的具体任职岗位情况如下：
据招股说明书披露，毛健与富士康体系内任职单位均未签署竞业禁止相关协议或其他约定。而根据国家《劳动合同法》第二十四条规定，即便有竞业禁止条款，期限亦不能超过两年。而毛健从离开富士康再到公司工作，间隔正好是两年时间。这难道是巧合吗？估值之家不这么认为，在富士康整整工作了19年之久的毛健，两年之后再度重返为富士康提供苹果基础性器件的公司，并成为公司核心技术人员，总感觉是一种巧妙的安排，毛健在公司的身份令人玩味。
6
指定供应商
上表可以看出，公司报告期主要原材料胶带类、保护膜和导电类指定品牌采购均价和非指定品牌采购均价的差异，除年度导电类指定品牌采购均价低于非指定品牌采购均价外，其他年度各原材料指定品牌采购均价均大幅高于非指定品牌采购均价，有些是十数倍之差，比如年的胶带类采购均价，指定品牌是非指定品牌的17.97倍。
公司的指定品牌采购，一部分是终端品牌商比如苹果的直接指定，另外一部分是整机制造商例如富士康的指定。
如上表是公司报告期两个最大客户富士康和鹏鼎控股指定采购的原材料金额及占比。指定采购的原材料金额报告期合计分别为万元、万元和万元，分别占指定采购的比率为75.30％、57.12％和52.98％，虽占比逐期下降，但金额逐期增加。我们虽然无法评判各类品牌的质量好坏，但从价格上来看，确实指定品牌要高出很多。还有一个问题，有些指定品牌供应商本身是批发业，不是制造业，比如深圳市亚飞亚电子科技有限公司（以下简称“亚飞亚”），是公司年最大供应商，年和年第二大供应商，其就是一个中间贸易商，我们不太理解的是，为何指定一个贸易商专供某种产品？指定让这个贸易商从中间赚差价？类似的指定贸易商为公司某种原材料专供的情况还有很多，我们希望公司保荐人及会计师，是否能够仔细查一下，这些中间贸易商和公司有没有关联？或和富士康、鹏鼎控股以及群创光电有没有关联？公司实控人有没有持有这些指定中间贸易商的股份？富士康科技集团有没有持有这些指定供应商的股份？指定的情况下，有权指定的一方有没有从这些指定供应商收取佣金？否则怎么解释同一个品种的原材料，价格相差十几倍之多？
上表是公司报告期指定采购占总采购的比率，分别为78.91％、79.11％和79.21％，报告期基本上稳定在79％左右，也就是说，公司报告期只有21％左右的采购是非指定采购，如果说这么大范围、大比例的采购由苹果或富士康科技集团来指定，公司还有什么独立性可言？销售不能独立，采购不能独立，两头在外均无法保持独立，销售65.15％依附富士康科技集团，采购79％由苹果和富士康科技集团指定，留给公司自由裁量的空间很有限，所以，公司最大的问题和软肋就是几无独立性可言。
7
公司工厂贴近主要客户而建
截至目前，公司拥有淮安六淳、秦皇岛六淳、昆山六淳、宁波六淳、新加坡六淳、珠海六淳、六淳精密合计7家控股子公司。除新加坡六淳是为股权投资和批发贸易所设立，公司总部是以贴近富士康东莞工厂所建之外，其余子公司（均为公司全资）详细情况如下：
由上表可见，公司除总部之外，其余工厂基本上都是采用就近建厂模式，在淮安、秦皇岛、昆山、宁波及珠海均建立生产基地，为客户提供贴近式的研发、生产和服务，从上述子公司总资产可以看出，基本都很小，原因就是公司这些工厂主要资产，比如土地、房屋均是租赁而来，这就造成了如下租赁资产是集体用地或国有划拨用地：
六淳科技租赁的位于东莞市大朗镇富民南路62号厂房所在土地为集体建设用地，出租方在该土地上建设了厂房、办公楼和宿舍并出租给六淳科技，但出租方未取得建设工程规划许可证、房屋所有权证等证书，六淳科技所使用的厂房、办公楼和宿舍存在被认定为违章建筑而导致被迫搬迁的风险。
秦皇岛六淳租赁的位于秦皇岛市经济技术开发区永定河道一期15号标准厂房北侧二层厂房所在土地为划拨地；秦皇岛六淳可能存在无法按照与出租方的协议约定继续使用该房产、被迫搬迁的风险。
公司为贴近主要客户而就近设置工厂，短距离服务主要客户，在经济发展向上的时候，即便是上述租赁资产的一些瑕疵，亦可以用发展的脚步进行掩盖。估值之家认为，目前重要的风险是因新冠疫情、俄乌冲突的影响，石油价格狂飙，欧美因通胀而加息，全球经济正朝着衰退的康庄大道狂奔，一旦需求萎缩，苹果砍单，富士康裁人，像公司这种苹果的二级供应商将首当其冲的受到影响，本来就是处在姥姥不疼，舅舅不爱的尴尬角色，经济失速带来的阵痛，将是公司不能承受的。君不见欧菲光，自年3月份被苹果抛弃之后，收入锐减超50％，股价更是直线下跌，利润由盈利转为亏损，直到现在仍然没有缓过劲来，这就是其对大客户严重依赖、失去独立性的后果。前车之鉴，后事之师，教训不可谓不深刻。
综上，估值之家认为，公司当下最重要的就是要重视研发，走创新之路，依靠创新产品、新技术，积极拓展新客户，减少对富士康科技集团的依赖，走独立自强之路，才可能有无限光明的未来。
二、公司报告期经营性现金净流量相比净利润短缺严重
从上表可以看出，公司报告期净利润合计为万元，经营性现金净流量为万元，二者相差金额为万元。年经营性现金净流量和净利润的差异很小，主要是来源于年，二者差异为万元，主要是年末应收账款比年多出万元。年末的应付账款相比年仅多出万元。可见报告期经营性现金净流量和净利润之间的短缺，主要是来自公司年应收账款的增加。
上表是公司年末应收账款明细，可以看出第一名为应收富士康，金额为万元，第二名为应收鹏鼎控股，金额为万元，第五名为应收群创光电，金额为万元，应收富士康科技集团关联公司合计金额为万元，扣除坏账准备万元后为万元，占公司应收账款余额的比率为53.77％。
上表是公司年末应付账款前五名明细，可以看出，应付第一名供应商是工程设备款万元，而不是采购的材料款。经估值之家验证，第二至第五名供应商均不是指定原材料供应商。
上述是公司年末预付账款前五大明细。虽然金额不高，但可以看出，公司采购原材料，有些是需要预付的。
梳理了公司的往来款项之后，估值之家发现：公司一方面应收账款余额年年增加，富士康科技集团相关关联方分别排名第一、第二和第五名；相比应收账款增加幅度，应付账款显得很是平稳，而且指定原材料采购供应商并没有出现在公司前五名客户中，同时，公司有预付账款的情况出现。以上均说明公司的弱势地位：一方面主要客户显得很强势，应收账款越积越多，欠款不还，另外一方面，指定供应商的采购款不敢拖欠，有些甚至要预付。所以一方面导致公司报告期经营性净现金流相比净利润短缺1.22亿元，另外一方面就是公司只是实现了纸面上的财富，指定原材料价格超出非指定的，也要先行付款，不能拖欠，而自己辛辛苦苦加工出来的商品价值，反倒被几大客户拖欠。
年爆出上海电气应收账款坏账收不回来导致亏损的案件，同时受到这种坑骗的不止上海电气一家，有十几家上市企业都被骗。他们基本的操作就是给订单，但需要赊账，同时指定供应商，但供应商的货款不能欠。这就是先拿走供应商赚到的钱，交付订单的一方挂账的应收账款，长期拖欠不还，最后一招就是失踪不见，连人都找不到了。这很可怕。
公司所遇到的情况好一些，不至于找不到客户，但面临的情况实质上却是一样。估值之家非常担心公司走上海电气的老路：辛辛苦苦接订单，埋头苦干并做交付，结果是上游供应商的货款不能拖欠，下游大客户的账款迟迟不还。两头受夹板气，最终空欢喜一场。